（报告出品方/作者：信达证券）

一、底蕴深厚，长期专注硅微粉业务

股权结构集中，深度绑定下游客户及管理层

东海硅微粉一直致力于硅微粉的研发、生产、销售，并且利用自身的技术优势引领国内硅微粉行业发展。

公司实际控制人为李晓冬，控股权稳定。股改之前公司控股权多次变更，股改中生益科技考虑自身利益和公司发展，将控股权转让给李长之及李晓冬父子。目前李晓冬直接持有公司万股股份，占比20.18%，并通过硅微粉厂间接持有公司万股股份，占比17.45%，合计持有公司37.63%的股份，控股权稳定。

通过股权绑定大客户生益科技。作为东海硅微粉发起人之一，生益科技为公司控股股东期间带动公司硅微粉在覆铜板领域快速渗透。目前生益科技持有公司万股、占总额23.26%。生益科技长期为最大客户，营收占比维持在15-20%。

专注硅微粉，技术积累及客户实力深厚

专注硅微粉超35年，技术积累深厚。公司是国内规模最大、技术最为领先的硅微粉生产高新技术企业；经过超过37年的技术及产品积累，成为国内唯一以硅微粉为主业的上市公司，产能规模及营收体量均为全国首位。公司硅微粉从中低端的角形硅微粉向中高端球形硅微粉发展，并且实现从硅基微粉向铝基微粉的拓展。

公司下游客户结构优异、实力雄厚。公司产品的主要下游为覆铜板、环氧塑封料业务、汽车蜂窝陶瓷、热绝缘材料等。在覆铜板领域，公司向全球前十大覆铜板企业实现批量供货；在环氧塑封料业务上，公司也将世界前十大半导体塑封料厂商发展成主要客户，能够供应产品等级大幅提升。

财务素质优异，持续高速成长

-年净利润年复合增长率高达43.5%。-年营业收入从1.22亿元增长至4.04亿元，年复合增长率达到27%；归母净利润从0.19亿元增长至1.11亿元，年复合增长率超过43%。随着营收规模增大、高端产品占比提升，期间费用摊薄，带动净利润增速大幅高于营业收入，仅年由于营业成本大幅提升除外。

上市后缓解产能瓶颈，营收增速重新加速。随着公司IPO募投项目“硅微粉生产基地建设项目”、“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”逐渐释放产能，年公司营收增速回升至29%，归母净利润增速达到48.5%。年1季度受益于基数较低，营收及净利润增速分别为99%和%；年随着“硅微粉生产基地建设项目”的吨/年球形硅微粉项目及硅微粉生产基地建设项目吨/年项目投产，未来2-3年公司高速成长趋势有望延续。

高端硅微粉占比增加，提升整体盈利能力和质量。公司营业收入主要由熔融硅微粉、球形硅微粉两部分构成，合计占比在70%左右，其他硅微粉中球形氧化铝占比较高。随着球形硅微粉和球形氧化铝粉的规模扩大，毛利率快速提升，分别从年的19.28%和27%提升至年的45.85%和54.64%。

规模优势体现，利润率不断提升。从年的15%提升至年的27.44%。人均生产效率也快速提高，至年公司营收和盈利规模增长%及%，但员工总数仅增长58%，相应人均创收和创利分别从年的53万、7.9万提升至年的万和30.4万元。

二、硅微粉应用广泛，高阶产品需求旺盛

硅微粉下游需求持续高速增长

硅微粉产品、性质多样，满足多领域应用需求

公司所生产的硅微粉产品根据颗粒形貌可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根据原材料种类可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。角形硅微粉生产过程相对简单，应用领域相对低端，因此价值量相对较低，是早期公司的主要产品形式；球形硅微粉具有更好的流动性，作为填充料能够得到更高填充率和均一化，价格相对较高，因此价格是角形硅微粉的3-5倍。

球形粉稳定性高、填充性能好，是下游高端产品的选择

作为填充材料，球形硅微粉相较于结晶硅微粉和熔融硅微粉等性能更好、效果更好；填充率更高能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，膨胀性能接近于单晶硅，从而提升电子产品的可靠性；使用球形硅微粉的环氧塑封料应力集中小、强度高，更适用于半导体芯片封装；流动性更好，能够显著降低对设备和模具的磨损。因此球形硅微粉在高端PCB板、大规模集成电路用环氧塑封料、高端涂料、特种陶瓷等领域有广泛应用。

硅微粉需求稳步增长，国产化替代空间巨大

全球中高端硅微粉产能主要集中在日本，日本厂商在中高端硅微粉市场具有较大先发技术优势，占据全球70%以上高端份额。至年全球球形硅微粉销售量保持10%的增速，年达到15万吨。我国是球形硅微粉最主要的需求国家，年需求量约在8万吨，未来2-3年我国对球形硅微粉的需求将超过10万吨。

中高端球形硅微粉生产被日本垄断，中国厂商迅速崛起。全球日本、中国及美国等国家具备球形硅微粉生产能力，中国多于国内销售，出口体量较小，且以角形硅微粉为主。当前我国能够生产高纯、超细硅微粉的企业数量较少，但近年来技术进步较快，产能性能提升较多，得到全球客户认可；尤其年海外供应链被干扰，国内硅微粉企业快速进入高端市场。

公司龙头优势明显。目前国内具有规模生产球形硅微粉的厂商较少，主要为公司及浙江华飞电子基材。华飞电子目前产品主要是球形硅微粉和角形硅微粉，下游主要为集成电路封装材料（塑封料）分立器件（三极管、二极管等）及普通电器件、高压电器的绝缘浇注环氧灌封料等。年上市后，逐步扩大对华飞电子优势，营收规模从年是华飞电子的1.7倍提升至年的2.3倍。

覆铜板及环氧塑封料需求高端化进程加速

下游应用领域不断拓展是硅微粉行业最基本特点，年之前硅微粉主要作为填充料应用于环氧塑封料，下游主要是半导体产品的封装（集成电路、分立器件等）；随着技术进步，硅微粉被应用到覆铜板中。国家机动车污染物排放标准正式实施加速蜂窝陶瓷在汽车领域的渗透，硅微粉应用下游进一步增加。优异的绝缘、隔热、力学等性能及技术进步使硅微粉在3D打印、陶瓷、包装材料、齿科材料以涂料等领域也加速替代。

公司环氧塑封料产品占比持续提升。年上半年公司产品下游中覆铜板和环氧塑封料分别占比44.93%和28.71%，合计占比超过73%。受益于半导体行业国产化及汽车排放标准的实施，环氧塑封料用高端硅微粉及蜂窝陶瓷用硅微粉产品出货量快速增长，营收占比提升较多。年国内环氧塑封料行业产量增长较快并加速替代海外产品，带动高端球形硅微粉的需求，推动公司球形产品的快速增长。

工业、5G等领域需求旺盛拉动覆铜板稳步增长

目前覆铜板行业实践中树脂的填充比例在50%左右，硅微粉在覆铜板中的重量比例可达到15%。硅微粉在降低线性膨胀系数、降低介电性能、提高导热性、高绝缘等方面性能优异，加入硅微粉可以改善印制电路板的线性膨胀系数和热传导率等物理特性，从而有效提高电子产品的可靠性和散热性；且由于硅微粉具备良好的介电性能，能够提高信号传输质量。

全球PCB板行业向国内转移，高端化趋势加速。作为覆铜板的下游，PCB行业随着中国成为全球最重要的电子产品制造基地，产能加速向中国转移。年中国PCB成为全球最大生产基地，年产值全球占比超过50%，到年扩大至53.7%，预计年在国内疫情率先控制、产业链快速恢复的情况下有望提升至55%以上。尽管全球PCB行业呈现一定周期性，但中国PCB行业产值持续增长，且占比不断攀升，年国内PCB板行业产值规模达超过亿美元。

PCB下游新兴需求不断涌现。在传统下游需求增长空间相对有限的情况下，新兴市场需求不断涌现，成为拉动PCB持续增长的重要引擎，并带动PCB向环保、高频、高速、高导热、高尺寸稳定性等性能和品质更佳的方向发展。

5G网络建设及普及推动PCB行业高速增长。预测-年将是5G网络的主要投资期，未来十年国内5G宏基站量约为4G基站的1-1.2倍达到-万站，而年将是国内5G基站建设的高峰年份，基站建设数量将达到90万站。预计到年，我国5G基站累计可达万站。而在5G终端方面，年4月，5G手机出货量达到万部，渗透率高达77.9%，较去年同期高出38.6pct。

5G通信技术短波、高频的特性对于PCB的传输速度、传输损耗、散热性等性能要求更高，因而高频高速覆铜板是5G商用的关键性材料。高频电磁波穿透性差，需配套大量微基站，单站PCB用量也将大幅增加，5G网络的建设投入规模会远高于4G时代。此外，承载更大带宽流量所需的路由器、交换机、IDC等设备投资跟随加大。因此高端PCB产品需求量将大幅增加，拉动高性能球形硅微粉的需求增长。

高频高速覆铜板国产化加速，推动高端硅微粉的需求增长。高频高速覆铜板技术门槛高、向下议价能力较强；生益科技、华正新材等通过自主研发在高频高速覆铜板方面取得较大进展。高频高速板一般需要球形硅微粉做填料，能够精细调节介电常数、降低线性膨胀系数、提高尺寸稳定性等，因此5G发展将大幅带动高端硅微粉的增长。

半导体历史性高景气助力环氧塑封料高端国产化替代

环氧塑封料是主要的封装材料。集成电路制程精细、集成度大幅提升，对封装材料质量要求也相应提升。目前全球半导体芯片封装材料有97%以上采用环氧塑封料，硅微粉在环氧塑封料中的质量占比最少为70%，因此其性能直接影响环氧塑封料的性能，并最终影响到半导体的性能、稳定性及寿命。同时国内厂商球形硅微粉生产技术的成熟和产能的快速扩张，推动环氧塑封料市场的份额逐步扩张。

中国半导体行业高速增长，封装测试业率先实现国产化。全球半导体产业链正进行第三次转移，受益于智能手机的普及及5G推动物联网的发展，全球半导体产业向中国大陆转移。年，中国集成电路销售额为亿元，而年销售规模增长到亿元，年复增长率高达19%，远高于全球平均5.3%的复合增速。封测作为半导体产业技术要求相对较低的细分领域率先实现国产化，年中国半导体封测业销售额为亿元，同比增长6.8%，而年以来复增长率为12%。

年以来全球半导体超级景气周期开启。年虽遭受疫情影响，但半导体行业之前压制需求释放叠加疫情中工业自动化、云计算、汽车电动化智能化等领域快速发展带动半导体行业快速复苏，实现同比增长6.8%至亿美元。中国疫情率先控制，生产生活快速恢复成为全球的生产制造供应中心；叠加在国家政策支持下半导体国产化加速，各方面替代作用开始显现，国内半导体行业增速显著高于全球。

国产替代扶持政策，加速半导体及硅微粉发展。贸易摩擦推动半导体自主化、国产化上升至国家战略层面，不断出台全产业链支持估值政策，大力支持集成电路产业和软件产业高质量发展。

高性能集成电路对材料要求高，高端硅微粉渗透率持续提升。以高端芯片为代表的超大规模和特大规模集成电路对封装材料的要求极高，不仅要求封装材料中使用超细填充料，而且要求纯度高、放射性元素含量低，传统角形硅微粉已难以满足要求。球形硅微粉尤其是亚微米级产品具有高耐热、高耐湿、高填充率、低膨胀、低应力、低杂质、低摩擦系数等优越性能，成为超大规模和特大规模集成电路封装料中不可或缺的功能性填充材料。因此，国内半导体设计、制造以及封测等各环节持续国产化替代，高端硅微粉需求也随之高速增长。

三、高端产能扩张支撑公司快速成长

公司技术优势明显，推动品类和产能持续扩张

公司作为国内最大且产品最好、品类最齐全的硅微粉企业，引导国内硅微粉行业的发展。公司球形硅微粉产品在球化率、纯度及粒度分布等方面均性能优异，成功打破日本等对球形硅微粉的垄断。未来伴随5G产业升级以及半导体国产替代的趋势，下游对高性能填充物的需求将加速球形硅微粉放量。

自主研发火焰球化法，技术优势明显

深耕多年掌握火焰法制备球粉技术。公司深入研究物理法制备球形硅微粉，成功突破了火焰法中的主要技术壁垒防粘壁、防积炭、防粘聚、粒度调控等关键工艺技术。

火焰法技术壁垒高，优势明显。火焰成球法仅涉及流体力学与热力学等方面技术工艺，相较等离子体高温火焰法优势明显，无需考虑电磁场内离子流动等现象，工艺简单、更易控制，因此能够迅速规模复制、批量生产。火焰法制备球形硅微粉虽技术相对简单，但工艺流程涉及防积炭、防粘壁、颗粒均匀性等难点，目前国内仍无其他企业掌握相同技术，公司在低成本火焰成球法领域技术优势明显。主要产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达国际领先水平；微米级球形硅微粉产品球形度及球化率可达到0.、98.9%，亚微米级球形产品可达到0.、99.3%。

公司球形硅微粉产销量迅速增长。销量从年的吨增长到年吨，年复合增长64%；其他微粉（主要氧化铝微粉）销量从31吨增长到吨。

高端产品营收占比持续提升。传统角形硅微粉竞争加剧，盈利能力持续下降，熔融硅微粉的毛利率从年的52%下降至年的42.2%。而球形硅微粉价值量高、盈利能力强，且规模优势体现，营收和毛利润占比在年均提升至50%左右；IPO募投及自建产能多集中在球硅、球铝类产品，支撑未来2-3年高端产品继续扩展。年球形硅微粉营业收入为1.45亿元，近五年复合增长率达48.43%；其他产品（主要为球形氧化铝粉）营收占比提升至10%以上，预计随着子公司吨/年产能投产其占比将进一步提升。

新建球形粉产能逐步释放

下游需求增长及公司市场份额提升带动公司产能利用率长时间处于满产状态，年角形粉体和球形粉体分别达到95.37%、93.41%，产能逐步成为成长最大的约束，公司相应加快产能扩张节奏。上市前公司利用自由资金对原有产线进行技改、扩建，分别新增角形硅微粉产能0吨/年、吨/年，角形硅微粉总产能从6.5万吨/年左右提升至8.5-9万吨/年。

球形硅微粉生产线建设完成，产能逐步释放。为了满足高端界面导热材料、高端塑封料等电子新材料的需求，年公司设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，设计产能为吨/年，产品包括亚微米球形硅微粉、球形氧化铝（吨/年）以及液态填料产品（吨/年），产品定位高端，进一步提升整体销售均价；该部分产能将于年底建设完成并陆续释放，球形产品总产能将达到吨/年。

坚持研发创新，氧化铝业务或成为新的增长点

除了角形硅微粉和球形硅微粉外，公司产品还包括价格更高的氧化铝粉。氧化铝粉分为球形和角形两类，主要应用于电子产品热源与散热器之间的导热硅胶、灌封胶等界面导热材料领域。虽单个电子产品对界面导热材料需求量相对较小，但电子产品基数大、产品技术壁垒和价格高，因此市场空间广阔。

球形氧化铝是优质的导热材料。发热是影响性能的主要问题，随着电子产品性能提升、功能复杂化和小型化发展，在目前仍无法解决发热问题的情况下，及时将热量从发热源导出成为最有效的解决方式。界面导热材料是决定电子元器件散热性能的关键，而导热填料又是影响界面导热材料最关键的成分。

高价值量球形氧化铝快速增长。公司其他产品主要是球形氧化铝粉，年之后公司迅速导入球形氧化铝粉产品，年实现销售31吨，到年增长至吨，营收规模从25万元提升为万元，销量和营收复合增长率分别达到.51%和.81%。球形氧化铝粉的售价和毛利均较高，且高于球形硅微粉。年其他产品销售均价为元/吨，吨毛利润达到元，毛利率维持在50%以上，三者均为所有产品中最高。

氧化铝微粉方向持续研发投入，逐步进入收获期。公司高度重视创新与研发，倡导技术研发和工艺研发双轨并行，在球形铝微粉领域持续加大研发。截至年末公司累计获批专利56件，其中发明专利19件，实用新型专利34件。年公司研发投入万元，同比增加54%，营收占比4.9%。

新能车需求打开球形氧化铝粉业务成长空间。汽车电动化、智能化对电子元器件的需求量大幅增长，电池BMS及整车电控平台的众多电子元器件有大量散热需求，推动界面导热材料的需求。公司在研项目中“新能源汽车用低钠球形氧化铝开发项目”和“高导热环氧模塑料用球形氧化铝开发”等完成后将加速公司在下游新能汽车领域的渗透。

在当前“碳达峰、碳中和”的大背景下，全球大部分国家对新能源汽车出台扶持政策，年在市场需求驱动下新能源汽车销量快速增长，年全球销量数据屡超预期，预计全年销量将超过万辆；而到年全球销量将有望超过万辆，其中中国销量将超过万辆。球形氧化铝粉作为优异导热界面材料的填充料，将受益于新能源汽车的高速发展。

下游客户粘性强，优质客户为公司第一大股东

公司深度绑定全球头部客户。公司能够根据下游客户需求定制化研发生产硅微粉，因此客户粘性较高，在各下游细分深度绑定龙头客户。在覆铜板领域，全球TOP2覆铜板厂商建滔集团和生益科技为公司最大客户；在环氧塑封料领域，日立化成、住友电工和KCC集团等国际知名半导体材料供应商对公司高度认可；在电工绝缘材料和胶粘剂领域，公司客户也均为行业龙头厂商。在新兴市场领域不断突破，公司目前是国内最大的蜂窝陶瓷用硅微粉供应商，是主要头部蜂窝陶瓷厂商奥福环保、国瓷股份、宜兴化机的主力供应商；在齿科领域是国瓷材料供应商，同时在3D打印方向也较大进展。

深度绑定生益科技，促进技术和产品共同成长。目前生益科技是公司大股东和第一大客户，年占营收占比达到21.37%，年销售额为万元，占比17.1%。生益科技是国内最大的覆铜板厂商，技术实力和产品结构均处于全球领先水平，尤其是在高速高频板领域。公司长期配合生益科技进行产品开发，并成为唯一通过生益科技高频高速覆铜板用球形硅微粉验证并稳定供货的国内厂商。因此公司与生益科技通过股权深度绑定大大促进公司在覆铜板用硅微粉的进步。

四、盈利预测

公司产品主要为角形硅微粉、球形硅微粉及氧化铝粉等，下游为PCB、环氧塑封料、蜂窝陶瓷、界面导热材料以及绝缘材料等。近年来公司产品结构逐步向高端球型产品过渡，年球形微粉等高端产品营收占比已近50%、毛利润超50%，我们预计随着在建产能的投产、达产，高端产品占比将进一步提升，并推动整体盈利能力提升。

-年高端产品快速放量，支撑公司业绩高速增长。预计公司-年实现营收6.26亿、7.74亿和9.5亿元，分别同比增长54.8%、23.8%及22.7%；实现归母净利润1.85亿、2.43亿和3.07亿元，分别同比增长66.9%、31.5%及26.0%；EPS分别为2.15元、2.83元和3.57元，最新市值对应PE分别为32.6x、24.8x和19.4x。

五、风险因素

产能投放不及预期，电子行业出现大幅波动，原材料价格大幅上涨，新冠疫情反复等。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。