（报告出品方/作者：兴业证券，谢恒，姚康）

1、产能逐渐释放和优化，内资PCB龙头业绩有望提速

1.1、内资PCB龙头，产品多元化布局

景旺电子成立于年3月，年1月上市，专注于印制电路板（PCB）行业，产品主要覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）、金属基电路板（MPCB）等。年起，公司稳居内资PCB制造商第三，根据N.T.Information发布的全球百强PCB制造商排名，至年，公司名列全球百强PCB供应商第32名、31名、27名、20名，排名不断上升。

根据公司公告，RPCB是最主要的业务，收入占比在60%左右，FPC收入占比超过30%，MPCB占比8%左右。公司产品广泛应用于计算机及网络设备、通讯设备、汽车电子、工控医疗和消费电子等领域，积累了华为、中兴、富士康、博世、德尔福、法雷奥、比亚迪、海康威视、vivo、三星、天马、信利、霍尼韦尔、西门子、Jabil等一批优质客户。

公司股权结构集中，实际控制人黄小芬、卓军合计持有68.94%股权，能够对公司形成较好的控制。

1.2、精细化管理标杆，前期盈利受高投入影响

公司历年ROE一直处于行业领先水平，尤其是年ROE（平均）达到21.64%，在国内主要PCB公司中排名第一，根据杜邦分析法，我们从销售净利率、总资产周转率和权益乘数的角度探究公司高ROE背后的原因。

首先，公司的净利率一直处于较高水平，以年为例，公司净利率高达15.95%，得益于公司的高毛利率和较好的费用控制能力，毛利率方面，PCB生产流程十分复杂、环节众多，良品率是毛利率的主要影响因素。公司严格执行成本控制管理体系，推行精益生产理念，根据18年财报，RPCB和MPCB产品保持98%以上的综合良率，FPC良率达到96%以上，这也是公司保持高毛利率的关键。

其次，公司的营运能力也位于行业前列。年公司总资产周转率0.8，处于行业平均水平以上，体现出较好的营运能力。年公司权益乘数1.68，在行业处于平均偏下水平，财务十分稳健，经营风险小。

年以来公司的ROE有所下滑，主要原因是公司资本开支持续加大，特别是年资本开支高达18.8亿，新扩产能需要时间爬坡和客户认证，对于当期利润率和资产周转率都有拖累，我们认为，随着优质客户的持续突破和产能逐渐爬坡，未来ROE水平有望回升。

1.3、产能持续释放和优化，业绩增长有望提速

公司主要有深圳、龙川、江西、珠海四大生产基地，近年来产能持续扩张。硬板方面，江西二期投产后，产能超过万平米，珠海一期高多层工厂月产能已经达到10万平米，高端HDI工厂月产能也在3万平米左右。

软板方面，收购珠海景旺柔性整合后，产能超过万平米，龙川FPC产能也有扩充。金属基板产能也在40-50万平米基础上继续扩产。

年以来，公司的收入、利润一直保持稳健增长的态势，Q1-Q3实现营业收入67.6亿元，同比增长37.2%，归母净利润7.09亿元，同比增长3.58%，利润增速远低于收入增速，主要是利润率下滑的影响。

Q4以来，受上游原材料涨价影响，公司毛利率持续承压，Q3毛利率23.38%，环比来看微降0.21个百分点，基本企稳，我们判断上游原材料涨价影响已经进入尾声，未来随着上游原材料价格下降，以及产能爬坡过后持续优化，利润率有望改善，业绩增长提速。（报告来源：未来智库）

2、电动化、智能化加速，车用软硬板需求快速增长

2.1、受益电动化、智能化、网联化，汽车硬板用量数倍增长

PCB作为电子元器件电气连接的载体，车用PCB主要用于汽车电子系统中，一般将汽车电子系统分为两类：车体电子控制系统和车载电子系统。车体电子控制系统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。

其中，动力引擎控制系统用量最多，占比32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池、燃料电池等；其次是车身控制安全系统，占比25%，用于自动驾驶、车道偏移等，车载资通讯系统占比23%，车室内装系统和照明系统各占比11.5%和8.5%。

新能源汽车能显著拉动PCB的使用需求，来自于其核心的三电系统：电机系统、电控系统和电池系统，主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池管理系统（BMS）、充电系统等。

车载充电机、电动引擎、控制器等设备的PCB用量基本在0.15平米左右，BMS对于PCB的用量较大，含有一块主板和若干块从板，以及继电器、传感器用板。从板数量取决于电池模块数量，ModelS一共有16块电池组，Model3则是4条电池模组，一般用量在0.2平米以上。我们预估合计用量在1平米左右。

在传统燃油车中没有这些设备，这1平米PCB用量属于增量需求，假设单价-0元/平米，则新能源汽车单车增加-0元PCB价值量。根据Prismark的车用PCB市场规模测算，年单车PCB价值量在元左右，电动化对于PCB需求量显著增加。

其次，随着ADAS的快速渗透，毫米波雷达等智能化应用拉动高频板需求。ADAS主要在感测端和各功能控制单元需要使用PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其中，毫米波雷达由于使用高频板材，其PCB价值量最高。

毫米波雷达有24GHz中短距和77GHz中长距两种，据ittbank的数据，24GHz毫米波雷达单价在元左右，77GHz的毫米波雷达系统单价在元左右。MMIC芯片和天线PCB板是毫米波雷达的硬件核心。其中，PCB约占毫米波雷达总成本的5-10%左右，假设单车搭载6个毫米波雷达，则PCB板的单车价值量约-元，77Ghz雷达需更高规格的高频PCB板，其大范围运用将带来相应高频PCB板的巨大需求。再加上摄像头、超声波雷达，以及功能控制单元，智能化预计带动元以上单车PCB价值量增加。

最后，5G加速车联网渗透，进一步打开车用PCB成长空间。车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通信协议和数据交互标准，在车与车、车与路、车与行人及互联网等之间，进行无线通讯和信息交换的大系统网络。也就是说，车联网其实是车载移动互联网、车内网、车际网V2V/X（vehicletovehicle/vehicletoX）这三网融合。

车载移动互联网和车内网都已比较成熟，V2V/X还处于起步阶段，由于V2V/X包含汽车对汽车、路侧设备、基础设施、行人、机车及公交车等多个对象的通信，本质上相当于一个拉长拉远的“传感器”，能获取比单车更多的信息。因此，V2V/X能真正意义上实现智能驾驶，从而实现智能交通、提升交通运输效率。美日欧V2V/X主要以DSRC技术为基础，国内信通院则积极推进利用现有通信基站的LTE-V技术，随着5G的普及，车联网有望加速渗透。

车联网的主要设备包括TCU（车联网控制单元）、OBU（车载单元）和RSU（路测单元），对PCB有较大需求，特别是通信模块需要使用高频电路板，单个TCU价格在元左右，假设PCB成本10%左右，单车PCB价值量增加元左右，随着车联网渗透率提升，将进一步打开车用PCB的成长空间。

受益于汽车电动化、智能化、网联化进程加速，汽车PCB规模有望快速成长。据我们测算，至年，全球汽车PCB产值将超亿元，-年复合增长率约15%，显著高于PCB行业平均水平。

2.2、动力电池传统线束逐渐被取代，车用软板需求大幅提升

FPC（FlexiblePrintedCircuit）是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有轻薄、可弯曲、可立体组装的优点，过去多用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子产品。但随着其优异性能的展现以及规模化生产带来的快速降本，FPC也逐渐广泛应用汽车当中。

凭借其轻薄、可弯曲、体积小等特性，近年来FPC作为连接组件被广泛应用在汽车的ECU（电子控制单元）上，如表板显示、音响、显示器等具有高信号传输量和高信赖度要求的设备。特别是车载显示呈现大屏化、多屏化趋势，对所用FPC的数量及质量提出了更高的要求。据粗略估计，每辆汽车需要FPC在片以上。

其中，动力电池管理系统是新能源汽车的核心模块之一，CCS（CellConnectionSystem）组件在其中发挥核心作用，其将各个电芯串并联起来，形成高效的电池模组，并通过传感器线路传递电压实现功耗，还能提供电池的温度采样、电芯电压采样功能等。

电池的状态如电压、温度、电流等需要实时监控，这当中都需要用到采集线束，过去常用传统线束连接，但这种做法的弊端非常明显：线束在模组内走线和固定，不同线束之间需要做防错，线束长短不一，很难做到自动化、集成化生产，生产效率不高。单根线束分别与Busbar焊接，焊接一致性、焊接强度和可靠性难以做到完全可控，严重的将影响采样精度，降低耐久性能。针对此问题，FPC逐渐成为取代传统线束的方案。

在电池中用FPC替代采样线，一方面可以采用不同的工艺材质连接采样点，另一方面可以设计线路保险丝，还能够给温度传感器NTC留出位置，这种方法能够显著降低Module集成工艺复杂度、减重并节约成本，所以FPC技术未来将作为主流方案用在电池中。

总结而言，相比于传统线束，用FPC集成的生产效率高，尺寸精度高，适合规模化大批量生产。同时，在技术方面，FPC线束方案有高度集成、自动化组装、装配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势。

新能源汽车动力电池一般都由多个电池模组构成，单个电池模组对应1个CCS，1个CCS一般配置1-2根FPC，在动力电池能量密度提升迫切及轻量化势在必行的情况下，将给FPC带来广阔的成长空间。

以新能源汽车中主流的磷酸铁锂电池（LFP电池）为例，电池PACK中需填充多个电芯，电芯与电芯之间采用FPC进行采集。改进的模组中含有16个电芯，共采用两根FPC，而基于双排电芯的长模组中，电芯数量可达到32个，其所使用的FPC数量也会翻倍。

目前车用FPC市场规模还不到亿元，根据我们测算，至年，全球汽车FPC产值将超亿元，-年CAGR达20%，成长空间广阔。

2.3、公司跻身全球车用板前十，充分享受行业增长红利

整体而言，车用PCB的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多样化功能应用的影响。一方面，电子产品越来越小，距离制动器（如引擎）越来越近，导致功率电子元件等要承受更高的温度。电动化趋势下，PCB需要经受万小时寿命时间内几百安培的电流，及高达伏的电压等汽车环境。厚铜板为汽车板的基本配置，有些还会选择埋置铜块。

另一方面，智能化趋势下，车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入，为满足自动驾驶及互联汽车的信号处理要求，需要使用有几千个I/O和BGA间距小于0.8mm的处理器和存储器，对车用PCB均提出了更高的性能要求，进一步抬高行业准入门槛。HDI、载板使用率提升，对高频高速材料需求量也持续增加。

除了技术壁垒较高外，由于汽车电子对PCB可靠性的高要求，各大车企的认证周期较长，一般在2-3年，完整进入周期需要4年左右，不过一旦进入供应链，车企便不会轻易更换，客户粘性较高，这也增加了普通PCB厂商转型汽车板的难度，行业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。

相对于整个PCB行业，车用板集中度较高，前十大厂商市占率在60%左右，日本、中国台湾玩家居多，日本的CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展，中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴也都有很长的车厂配套历史，美国的TTM、香港的建滔、泰国的KCE和陆资的景旺电子也位于前十，沪电股份、世运电路、依顿电子、超声电子紧跟其后，随着汽车供应链持续向大陆转移和大陆厂商充足的产能储备，国内车用PCB厂商份额有望持续提升。

景旺作为全球前十的汽车板厂商，车用硬板和软板产品均有全面的布局。硬板除了传统的车灯、座椅、车窗及车载电子类产品外，电驱动系统、汽车雷达等都已经批量供货，随着珠海HDI工厂开出，车用HDI板占比也将提升。软板方面，也已经切入用量较大的动力电池中采样电压和温度信号的产品。

公司上市以来持续推进汽车电子客户的认证，目前与博世、法雷奥、德尔福、海拉等全球知名Tier1，以及动力电池龙头宁德时代、比亚迪都展开了深度合作，客户储备非常充分。产能方面，江西硬板工厂非常适合汽车电子产品，珠海富山软板工厂也在为动力电池领域FPC提供新增产能。我们认为，公司在汽车电子客户和产品上都有非常充足的储备，将非常受益车用软硬板行业快速增长的红利，汽车电子占比有望持续提升。（报告来源：未来智库）

3、数据中心需求回暖，高多层板带动产品结构升级

3.1、云计算和数据中心高速化驱动，拉动高多层板需求

数据中心是通信PCB的主要应用领域之一。根据北美五大云巨头（谷歌、Facebook、微软、苹果、亚马逊）的资本开支情况，年五个厂商资本开支高达亿美元，同比增长34%左右，继续保持较快的增长速度。我们认为云计算、存储需求的增长是不可逆的，未来云相关资本开支有望持续增长。

服务器作为数据中心资本开支最大的部分，与之密切关联。根据IDC数据，年前三季度全球X86服务器出货量.81万台，同比增长6%，其中第三季度增长10%，增速逐渐恢复至历年高位。

从英特尔的数据中心业务也可以看出，年Q3恢复正增长，Q4增速达到20%，并创下单季度营收73亿美元的历史新高。

同时，高速化则带动数据中心用PCB价值量大幅提升，具体表现为服务器平台的升级。今年英特尔将推出新一代服务器处理器芯片SapphireRapids，将服务器平台升级至EagleStream，数据插槽接口标准升级至PCIe5.0，支持的单通道传输速率达到32GT/s。

相应地，服务器使用的PCB价值量将大幅提升：1）PCB平均层数将从12-16层增加至16-20层；2）PCB使用的CCL板材需要从LowLoss级别提升至VeryLowLoss级别。我们预计，单服务器价值量提升幅度超过50%。今年1月，PCI-SIG正式发布PCIe6.0标准规范，传输速度达到64GT/s，未来高速化趋势将十分持续。

另外，高速化在交换机、路由器和光模块的趋势也十分明显，由于对传输速率的要求越来越高，每两年网络设备的带宽密度翻倍，高速交换机、路由器、光模块占比持续提升。根据LightCounting的数据，全球TOP5的云厂商（阿里巴巴、亚马逊、Facebook、谷歌和微软）年在以太网光模块上的支出为14亿美元，到年将增加到超过30亿美元，G光模块将从年底开始主导这一细分市场。

从10G到40G，再到G、G、G，端口速率的快速提升，带动PCB板的价值量大幅增加：1）40G、G一般使用松下M4、M6高速板材，G及以上需要使用松下M7等级；2）G、G使用的PCB层数要更高。同时，制造壁垒也会提升，一般网络设备中高速交换机的PCB难度要高于服务器。

3.2、持续研发投入，产品结构迎来升级

公司目前在规模上已经跻身通讯板厂商前列，过去几年在高频高速领域持续研发投入，具备了5G高频功放板、5G高频天线板、5G高速高多层等产品的批量生产能力，最高层数可以达到40层左右，也获取了国内主流基站通信设备厂商可观的份额。

同时，公司年开始在珠海建设两座智能化工厂，一座是突破60层、平均层数14层以上的高多层工厂，一期规划万平米，项目投资额18亿，主要产品为应用于5G通信设备、服务器、汽车等领域的高多层刚性电路板。另一座是具备任意层互联及mSAP生产能力的高端HDI工厂，一期规划60万平米，项目投资额约27亿，产品面向新一代智能手机、平板电脑、可穿戴设备等高性能的消费电子终端市场。

高多层工厂未来将具备背钻工艺，8-40+层的能力，处理M4、M6、M7、M8级别的高速材料，非常适合数据中心领域的产品，目前产能已经在10万平/月，起步层数相对较低，未来随着高多层产品良率的提升，将十分受益数据中心领域需求的增长。

4、原材料价格松动，利润率拐点到来

覆铜板（CCL）是PCB的核心原材料，在材料成本中占比50%以上（考虑到半固化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆铜板材料成本的40%左右，玻纤布占27%左右，树脂占23%左右。

因此铜箔、玻璃布、树脂价格的波动会影响到覆铜板的价格，进而影响PCB的成本。上一轮上游原材料大幅涨价是在年，铜箔和玻璃布价格的大幅上涨带动覆铜板价格Q3开始上涨，持续到Q1，Q2覆铜板价格开始下跌，公司毛利率在Q1开始出现明显的环比下滑，Q4开始逐步恢复到正常水平。

这一轮铜价、树脂等价格从Q2开始出现大幅上涨，一直持续到Q2，带动覆铜板价格大幅上涨，因此对PCB厂商的成本也产生了较大影响，景旺电子、胜宏科技、世运电路等Q4开始毛利率都逐渐受到影响。

Q3以来，铜价、玻璃布价格已经企稳，覆铜板价格也相对稳定，PCB厂商前期价格传导有一定的滞后性，在成本端相对稳定的前提下进行价格传导，利润率逐渐企稳，Q4开始，部分覆铜板产品价格开始松动，我们判断PCB厂商今年利润率具备较大弹性。

5、盈利预测与投资分析

核心假设

1）RPCB：汽车电动化、智能化进程加速，车用PCB需求旺盛，公司江西工厂汽车电子占比将持续提升，同时数据中心需求回暖，珠海高多层工厂开出后，公司也有充足的产能储备。预计-年RPCB收入为57.40、68.95、78.37亿，增速分别为35%、20%、14%；

2）FPC：产能端珠海富山软板工厂放量后有望为动力电池领域FPC提供新增产能，需求端动力电池传统线束逐渐被取代，带动软板需求大幅提升。预计-年FPC收入为28.15、34.90、43.63亿，增速分别为26%、24%、25%；

3）MPCB：金属基板业务随着新增产能释放保持稳健增长，-年MPCB收入为5.69、7.31、9.01亿，增速分别为39%、29%、23%。

我们预计公司-年收入分别为93.30亿元、.63亿元、.91亿元，增速分别为32.1%、21.8%、17.8%，综合毛利率分别为24.0%、25.7%、26.9%。

基于电动化、智能化趋势下汽车板需求旺盛，公司卡位优质客户，汽车电子业务持续放量，以及利润率在原材料价格松动和高投入期过后持续改善的核心判断，我们小幅上调此前的盈利预测，预计公司-年归母净利润为9.29、13.01、16.75亿，对应/2/11收盘价PE为29.2、20.8、16.2倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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