（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）

H1：价格高位，价差分化

化工行业：价格突破十年高点，煤油成本共同推动

化工品价格突破十年高点。年上半年，化工品价格指数突破十年高点。我们跟踪的种化工品种，价格超过10年高点的有65种，占比达26%。而突破5年高点的品种有80种，占比达32%。

煤油价格高企，成本是价格高点主因。年下半年以来，作为化工主要原材料的原油和煤炭价格纷纷迎来大幅上涨。自年6月30日以来，原油和煤炭价格分别上涨47%和22%。其中春节后，原油更是在俄乌冲突的强烈刺激下，一举突破美元/桶大关。虽然，煤炭和原油价格上涨的因素各有差异，但背后体现的是全球范围内的上游资本开支不足。

化工行业：海外需求呈现韧性，国内需求疫情扰动

海外需求呈现韧性，支撑化工品需求。年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。

国内需求疫情扰动，后续有望触底回升。年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。

化工行业：价格高位，价差分化

价格高位，价差分化。年以来，化工品价格和价差走势几经波折。从经济底部的均匀分布，再到疫情后的不断恢复，以及双控下的极端情况。目前，化工品呈现价格处于高位，但是价差有所分化的局面。

化工行业：板块上涨，景气板块居前

化工板块保持上涨，位居市场前列。年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。H1，沪深指数-3.8%，石油石化板块+6.2%，全行业排名第4，基础化工板块-1.4%，排名第12。

化工原料等板块涨幅居前，细分景气受到青睐。年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。H1，基础化工板块涨幅前2位的是纯碱和磷肥，分别+32%和29%；石化板块前2位是油品贸易和油气开采，分别+35%和+22%。

2资源品景气延续，原油+化肥仍被低估

原油：长期资本开支不足，油价有望持续高位震荡

油价持续高位震荡，全球进入高油价时代。国际油价自年4月低点以来持续复苏，进入年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过美元/桶，创下年以来最高油价记录，并持续在高位震荡。进入6月份之后，Brent原油现货价持续高于美元/桶。

全球碳中和背景下，原油上游资本开支处于历史低位。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。

周期复盘：当下仍处于向上通道中

油粮肥呈现明显的周期性：受通货膨胀、需求提升等因素影响，粮食、原油、化肥价格重心不断变化，但仍然能观察到周期性变动的规律。从平衡市到牛市、牛市见顶到熊市、最后再重回平衡，一轮完整的周期大概5年，类比-年次贷危机后的复苏周期，当下仍处于向上通道中。

钾肥：贸易体系隔离核心受益品种

全球钾资源分配不均，供应格局高度集中。据USGS统计，全球探明钾盐（折KO）资源量大约亿吨，探明储量（折KO）超3亿吨。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，其占比分别达到31.3%、21.3%、11.4%，合计约占全球钾盐资源总储量64%，我国产能为第四为10%，但由于自身需求量较大，按照现有的开采的进度来看现有资源大概只能保证我国30年左右的使用水平，因此钾盐矿也被我国列为九种紧缺矿种之一。

磷肥：看好出口套利延续至三季度

磷肥出口中心逐步转向中国、北非和中东。年前后，世界磷肥出口的地区或国家主要有北非、中东、北美（美国、黑西哥）、中国、南非以及俄罗斯等。年以后，南非、北美的出口量显著减少，美国和南非的磷肥并逐渐转为进口为主，俄罗斯的磷肥出口量也有所降低。至年，世界磷肥的出口中心转为中国、北非和中东地区，出口量分别占到世界的20.02%、34.68%和14.15%。

氮肥：全球成本曲线已重塑

国际产能投放高峰期已过，我国出口整体趋稳。我国尿素出口量自年到达峰值，随着国际新增产能的投放，国际市场供应更加宽松，竞争加剧，国内企业因成本劣势而逐步减少出口量。年尿素出口量仅为.2万吨。但从19年至今，出口量有所回升，主要出口目的地仍是印度。（报告来源：未来智库）

3加工：成本曲线重塑，看好出口套利

化工品高度依赖全球分工协同

化工品高度依赖全球分工协同。化工品的国际分工遵循经济学的比较成本理论。资源优势禀赋的国家负责出口原料，比如拥有丰富矿产的澳大利亚、拥有石油的中东国家、拥有天然气的俄罗斯；成本优势型国家往往拥有更低廉的劳动力与土地，负责规模化的生产环节，比如中国、东南亚等国；技术优势型国家通过掌握核心技术，负责壁垒较高的环节，比如欧洲和美国。

欧盟为第二大化工生产基地。根据CEFIC，欧盟27国年化工品销售规模为亿欧元，占比14.4%，为仅次中国的第二大生产基地，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等均集中在欧洲，产能占比较大的化工品一方面为维生素、蛋氨酸、MDI、TDI、环氧丙烷等壁垒较高的化工品，另一方面为C2、C3产业链的基础化工原料。

全球化工品贸易，当下或迎来再分工

根据彭博，中国资本开支在中美欧经济体中份额逐年提升。年占比高达37.9%，领先于欧盟与美国。

根据德勤调研，欧洲规模性投资放缓，ESG并购为主要方向。比如：铂金资本收购索理斯，布局节水节能、环保材料的解决方案；西湖化学收购瀚森全球环氧树脂业务，以开发风力涡轮机叶片和轻型汽车结构部件的专用树脂材料；阿科玛收购亚什兰高性能胶粘剂业务，以满足市场对更多可持续产品的胶粘需求；嘉吉公司收购禾大公司性能技术和工业化学品业务，为可和提供自然、碳中和的解决方案。

年内出口增速下滑，五月出口反弹超预期。在去年高基数背景下，伴随着海外的复工加速，我国今年整体出口增速出现下滑。根据最新海关总署数据，5月中国出口同比增长16.9%，大幅超出市场预期。主要系5月出口包含了上海疫情扰动下，大量4月的积压产品。

结构性出现分歧，原料端出口强于成品端。俄乌冲突和能源高位下导致贱金属制品、劳动密集型产品等产品出口仍有支撑，而东南亚复工复产和承接产业转移加速导致的中间品、设备出口数据拉动有限。我们认为，下半年一方面美联储加息背景下，海外需求进一步释放乏力，且伴随海外疫情恢复后的供应链复苏，国内成品端出口增速或进一步下滑，而能源高位下我国具备成本优势的原料端品种或仍有支撑。

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